深度分析：LP 眼中的加密货币风险投资策略

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未来五到十年，创投也将迎来“改朝换代”的契机。 加密网络将成为全球公共基础设施的关键部分，很可能引领新一代基于Web的服务。 如果 VC 能够介入，毫无疑问，巨大的经济收益是可能的。

作者| 宋宋

来源|链得得（ID：链得得）

链得得应用注：本文作者为Ha Duong，原载于The Block网站。 原标题为：Deriving a venture capital strategy in crypto: the LP's perspective。

Ha Duong 是数字资产基金 Cambrial Capital 的负责人。 曾任柏林风险投资公司Project A的投资经理，知名创业加速器孵化器Techstars的导师。 他在欧洲技术生态系统中拥有丰富的人脉。

近日，Ha Duong从一个风险投资LP（Limited Partner，有限合伙人：一些投资钱的人，即投资者）的角度探讨了加密货币的风险投资策略。 他想：

1.风险投资从业者通常不局限于比特币和其他加密货币的价格波动。 他们往往从更高的层面分析行业，然后为自己或有限合伙人（LP）带来超额的投资回报。

2、未来五到十年，创投也将迎来“改朝换代”的契机。 加密网络将成为全球公共基础设施的关键部分，很可能引领新一代基于Web的服务。 如果风险投资能够参与其中，无疑可以获得巨大的经济利益。

3. 为确保投资不受损，风险投资管理者需要学会及时从失败的加密资产中回收资金，并加大对成功加密资产的押注，以确保在加密投资中的竞争优势市场。

原文由链得得译者Chaindder翻译整理。 译文如下：

密码学是一个新兴行业，软件架构基础仍在开发和完善中。 然而，随着行业的成熟，加密货币可能会融入现有的数字价值链，并诞生一整套全新的应用，但这个过程可能会持续十年或更长时间。

事实上，风险投资从业者通常并不局限于比特币等加密货币的价格波动，他们往往从更高的层面分析行业，进而为自己或有限合伙人（LP）带来超额投资回报。

加密技术通常依赖于加密资产：数字代币具有其固有属性和市场动态，因此投资这个新兴领域可能会采用与传统股权和风险投资不同的方法。 在加密行业推导风险投资策略非常困难，风险投资基金经理需要重新思考风险投资经济学的原理。 因此，本文将探讨加密风险投资策略的一些关键参数，可能对加密行业的投资者有所帮助。

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为什么要涉足加密货币？

在深入探讨这个话题之前，让我们先问一个问题：为什么是风险投资？

一般来说，风险投资对处于早期阶段的企业或行业进行长期的、基于基本面的投资，失败的机会通常很高，但如果成功，投资回报会非常大。 VC作为一种投资形式，非常灵活。 简单来说，VC的钱就会流到能“赚钱”的地方。 历史上，VC 偏爱股权投资（在某种程度上，他们通常投资于可转换债券）。

但加密网络不同。 风险资本家不得不从侧面思考如何在这个充满活力的生态系统中找到最好的企业家和最有吸引力的投资机会。

由于加密技术的出现，未来五到十年，风险投资也将迎来“改朝换代”的机会。 加密网络将成为全球公共基础设施的关键部分，很可能引领新一代基于Web的服务。 如果VC能够介入，无疑有巨大的经济收益潜力。

那么机会在哪里呢？

我们将加密 VC 基金之前的机会分为两种不同的集群类型：

1.加密网络

2.生态系统/“镐和铲子”/基础设施

（链得得注：“the pick and shovel”是一种投资策略，指的是在过去的淘金热潮中，大部分淘金者想成为金矿主，最后都失败了，最后卖给了淘金者Picks和铲子、帐篷和牛仔裤变得富有了。）

首先，从投资的角度来看，加密网络是全新的：只要网络存在，协议就已经存在，但直到比特币出现，人们才能真正投资于它们。 如今，加密货币风投标的越来越多，例如：

代币（首次代币发行、二级市场、广泛挖矿）

股权（公司拥有代币，或对代币有某种未来要求权）

未来代币的简单协议（SAFT，可在网络启动时兑换代币）

明年和比特币相似的货币d，谁知道呢？ 代币经济学是一个快速发展的设计领域。

第二种生态系统/“镐和铲子”/基础设施，看起来和行为更像传统的风险投资。 这些投资大多是可以估计预期现金流的传统公司，投资者也可以通过普通股或可转换票据获得敞口。

我们从 Crunchbase、TokenData、Dealroom 和 PitchBook 收集了一些数据，发现直接投资加密资产和生态系统具有获得丰厚回报的绝佳机会。 以下是两组表现最佳的投资标的：

一种。 加密资产：

比特币（采矿 - 2009 年）；

以太坊（ICO-2014）；

币安币 (ICO-2017)；

还有更多项目，包括 Chainlink、BAT、OmiseGO、0x、Tezos、EOS、Cosmos、Polkadot 等。

b. 加密货币行业中表现更好的生态系统基础设施：

Coinbase（种子轮-2012年，A轮融资-2013年，B轮融资-2013年，C轮融资-2015年）；

Kraken（A 系列融资 - 2014 年）；

Chainalysis（种子轮 - 2016）；

CryptoFacilities（种子轮 - 2016 年）。

我们分析了2743轮加密货币投资的基础数据，结果表明，跨资产类型、跨地域，总能发现巨大的投资机会。 例如，加密投资交易总是来自硅谷、纽约、伦敦、柏林、巴黎、特拉维夫和新加坡。 对于高投资回报率（链得得注：这里的高投资回报率通常是指回报率在20倍以上的投资），通常来自于那些小规模的早期融资，规模最好的——进行加密股权投资的金额通常在 300 万至 900 万美元之间，事实上，要找到 10 家获得超过千万美元的加密投资并不容易。 一般来说，加密货币VC基金开出的支票基本都在3-500万美元以下，因为在整个生态系统成熟之前，绝大多数有吸引力的投资交易还局限在早期，投资规模比较大。 有限的。

从我们掌握的有限数据来看，加密投资的退出价值中值与传统投资相似，但加密投资的平均退出价值更高，这意味着“异常值”对加密投资组合的影响更大。 很明显。

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建立加密货币基金

在确定风险投资基金的加密货币投资策略之前，基金经理最好了解当今加密货币领域存在哪些挑战。 建立新基金需要的不仅仅是战略，例如考虑正确的投资结构及其对税收、报告、法规和筹资的影响。

在筹款方面，在加密领域使用传统的风险投资结构通常会失败。

传统上，美国大型风险投资公司通常有权根据 1940 年投资顾问法、风险投资基金顾问豁免（规则 203(l)-1）获得豁免报告顾问 (ERA) 的监管“利益”，从而免除它们从最严格的投资监管、信息披露或行政成本，只要筹资仅限于富有的机构投资者。

另一方面，这种监控框架也让他们“跳球”，将高达 20% 的资金投资于不合格的投资标的，包括加密资产。 今年早些时候，知名风险投资公司安德森霍洛维茨基金宣布将对其注册投资顾问（RIA）进行重组，以避免超过20%的上限，旨在为后续投资提供更大的灵活性。 但在该框架下可能会产生额外的监管监督成本，预计每年的合规成本将高出约8倍。

管理总资产低于 1.5 亿美元的小型基金经理可以根据私募基金顾问豁免（规则 203(m)-1）运营，而在美国运营资产低于 2500 万美元的外国基金经理 The Foreign Fund Manager可以遵循豁免（第 202(a)(30) 节）以避免限制或不必要的成本。 不得不说，美国目前的加密监管环境和报告环境比较复杂，没有一个清晰的结构，这也是为什么很多基金经理开始研究其他监管制度友好的司法管辖区的原因。

那么，您如何做出正确的加密货币基金结构决策？ 这主要取决于一些个别情况，比如有限合伙人群体、基金所在地、投资策略等。

然而，最近加密投资领域似乎有向传统风险投资基金转型的趋势，包括封闭式基金、十年锁定基金或资金赎回基金。 但如果我们回到两年或更早以前，我们会发现大多数早期的加密货币基金都选择了对冲基金模式来绕过投资限制，它们也受到 1940 年证券法第 4(a) 条的约束。（ 2) Regulation D下的3(c)(1)基金和3(c)(7)基金需要运作，然后通过侧袋账户（side pocket）在对冲基金结构之外进行一些“风险投资类型””投资。

（链得得注：所谓侧袋账户，是指当基金组合中的一项或几项资产缺乏流动性时，由于这些资产不能被有效估值，这些资产可以存放在另一个袋子里，称为侧袋，其余正常资产称为主口袋，投资者赎回基金资产时，会先拿到主口袋资产对应的现金，同时，客户会等到侧口袋资产交易活跃后，才会收到现金。）

我们发现，尽管加密基金在早期相对顺利，但他们最终意识到会遇到一系列挑战，包括流动性管理、估值政策、高水位线、J曲线效应等。

对于希望对早期技术进行长期基础性投资的基金经理，我们认为封闭式风险投资结构更适合他们。 从费用角度看，封闭式风投消除了投资组合和流动性管理的复杂性，可以减轻基金经理快速调配资金的压力。

当然，对于 VC LP 来说，封闭式 VC 的流动性可能较低。 这是有限合伙人需要注意更多细微差别的地方，如果有正当理由做一些不同的事情，就需要保持开放的心态。 然而，基金经理要当心——当 LP 开始对投资创新 vs 创新垂直领域持谨慎态度时，你最不想做的就是跟随他们的脚步并选择非常规的投资结构。

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加密资产和早期流动性的挑战

许多早期加密货币投资经理采用的对冲基金结构确实为他们提供了更大的灵活性，而这种基金结构的引入为主动投资组合管理带来了更多可能性——此外，相比于平均6-9年的投资退出时间，加密资产的流动性会更好，这也是一个重要的考虑因素。

加密资产是指在加密网络之上运行的经济微系统的本机货币。 事实上，加密资产对于保证网络的完整功能非常重要，这也意味着只要启用加密网络，他们的原生加密资产就可以进行交易。 由于加密资产在网络发挥其全部潜力之前就已定价，因此随着市场参与者不断重新评估项目成功的可能性，其价格可能会波动。

估计没有一个有限合伙人或者基金经理有精力每个月给所有的早期风投组合打分。 这种做法在传统风投领域是不可能的，但在加密货币行业，网络资产从一开始就有。 任何时候都需要流动性。 换句话说，加密投资是独一无二的，因此在进入该领域之前，可能需要了解公开市场流动性与传统风险投资经济学有何不同。

至于加密风险投资策略，您需要关注两个主要领域的早期流动性：基金生命周期和投资组合管理。

鉴于加密资产流动性的时变速度更快，风险投资经理（或他们所服务的投资者）需要仔细考虑传统的“十年”基金寿命是否适用于加密行业，并重新考虑底层资产的流动性资产应该用来提升基金寿命较短的，比如七年甚至五年，而不是比较长的十年。

关于 VC 基金寿命的讨论实际上与传统的后期 VC 投资有些相似。 事实上，传统的风险投资公司通常会在其投资组合首次公开募股后持有其股份数年。 另一方面，尝试将传统的“十年”基金寿命应用于加密行业也是有意义的，因为这是确认加密网络成熟度并发挥其潜力的理想时间跨度（想想比特币十年前）。 和十年后的比特币）。

此外，投资者与项目保持长期的投资关系也很重要。

一般来说，给定基金的投资期限可以长达四年，额外的六年允许基金经理继续投资早期项目和公司，从而延长投资期限——这是 VC 回报的重要决定因素。 而对于（传统的）生态系统/“镐和铲子”/基础设施类型的投资，投资周期仍然需要十年左右。

但是，如果基金经理在前几年已经取得了预期的回报，他们通常不会尽快把钱还给投资者，而是会考虑如何用这笔钱继续投资。 那么，让我们继续吧。

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VC应该如何进行积极的投资组合管理？

首先，你需要明白一个问题：如果某个加密资产是可交易的，是否代表它真的具有流动性？ 仅仅因为加密资产在加密交易所上市并不意味着它具有足够的流动性（例如高交易量、低点差和大订单量），您甚至可能会发现某些加密资产不需要上涨显着在价格退出位置。

但是，当流动性良好时，风险投资公司是否应该定期重新平衡其投资组合？ 他们是否应该出售表现不佳的网络中的头寸并将资金集中在表现更好的加密资产上？ 如何看待储备投资和回收投资？

事实上，上述问题并没有单一的答案，因为加密资产还会涉及到税后、监管和报告方面的影响，所以我们应该对加密资产投资保持更加开放的态度。 为确保投资不受损，风投管理者需要学会及时从失败的加密资产中收回资金，并加大对成功加密资产的押注，从而确保在加密投资市场中的竞争优势。

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加密货币行业风险投资性质的变化

与传统业务的平均七年左右的风险投资周期相比，例如并购交易或 IPO（有时还包括一些二次交易），您可能需要定期重新平衡加密资产组合，尽管这不是VC 投资加密空间的唯一途径。

在接下来的几十年里，投资的性质可能会发生变化，例如去中心化金融（DeFi），因此投资者的角色需要随着这种变化而重新构想。

那么风险投资家应该如何为他们投资的加密网络项目提供支持呢？ 除了引导网络提供商，其实还有很多其他的方式可以帮助加密团队，比如：

1. 法律：提供监管和合规支持。

2. 技术：提供智能合约安全审计和代码审查支持。

3.经济：提供加密经济设计和代币分发机制支持。

4. 财务：提供资金管理服务，并与场外交易（OTC）合作伙伴对接。

5. 业务发展：与交易所或其他项目建立潜在的协同效应。

6. 营销：获取开发者，提供社区管理和公关支持。

7、人力资源：提供团队管理和招聘服务，为项目高管提供咨询服务。

近两年，加密行业发展迅猛和比特币相似的货币d，这种变化趋势有望进一步加剧。

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